장기투자자는 `PBR=1`이라는 기준선을 활용하라

 

 

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주가가 하락할때 시장은 비관론으로 가득찬다. 유럽발 금융위기와 미국·중국의 경기부진이 주요 이슈였던 2012년7월에도 마찬가지였다. 코스피지수는 9개월만에 처음 1760선으로 추락했다.

당초 증시전문가들은 코스피지수가 PBR 1배 수준인 1770선 밑으로 떨어질 가능성은 크지 않다고 전망했다. 그런데 정작 1760선까지 지수가 하락하자 "눈에 띄는 반등을 기대하기는 어렵다"는 비관론이 더 힘을 얻었다. "코스피지수가 PBR 1배인 1770선까지 다시 반등하려면 적어도 반년은 걸릴 것"이라는 관측도 나왔다. 하지만 돌이켜 보면 바로 그 때가 주가바닥이었다.

 

 

 

▶PBR 1배 미만은 예외적인 시기

주가순자산비율(PBR)은 주가를 주당순자산가치로 나눈 값이다. 어떤 기업의 PBR이 1배 미만이라면 주가가 주당 순자산가치 보다 낮아졌다는 의미다. 즉 이론적으로 말하자면 기업을 청산해서 주주들에게 자산을 나눠가지면 주가 보다 더 많은 돈을 받을 수 있다는 뜻이다. 그러므로 시장평균 PBR이 1배 미만이라면 주식시장이 극도로 저평가된 시기다. 저가매수에 나서 볼 만한 때라는 의미다.

우리나라 주식시장에서 코스피 전체 평균 PBR이 1배 밑으로 몇달이상 떨어진 사례는 손꼽을 정도다. 1998년 외환위기, 2001년 9·11테러, 2003년 이라크전쟁, 2008년 미국발 서브프라임모기지 사태로 인한 글로벌 금융위기 등이 바로 그런 사례다. 세계경제가 붕괴되거나 국가경제가 파탄날 지경이라는 공포가 엄습할때 이런 극단적인 일이 벌어진 셈이다. 실제로 이 시기에 국내총생산(GDP) 성장률은 마이너스(-)로 돌아서거나 기업들의 순이익은 적자로 반전하던 시기다. 1998년 외환위기때 PBR은 0.5까지 하락했고 2003년에는 0.7까지 떨어졌다. 2008년에는 0.9까지 하락했는데 이런 비정상적인 저평가 시기는 오래 지속되지 않는다.

신영증권은 2012년7월 분석자료에서 2000년 이후 코스피지수가 상당기간 PBR 1배 이하로 떨어졌던 사례는 3번이라고 설명했다. 하지만 이런 경우에도 평균적으로 5~6개월만에 주가가 PBR 1배를 회복했다고 분석했다. 즉 2003년 2~8월, 2004년 5~8월, 2008년10월~2009년3월사이에 예외적으로 코스피가 PBR 1배 밑에 머물렀다는 설명이다.

▶PBR 1배는 대체로 바닥이었다

2008년 글로벌 금융위기 이후에도 코스피가 PBR 1배 수준까지 하락한 사례는 다섯차례 정도다. 유럽연합(EU) 재정위기, 미국·중국 경기악화, 개성공단 가동중단 등 남북위기, 일본 양적완화로 인한 엔화약세 등 그 때마다 굵직굵직한 악재가 있었다. 추가 하락에 대한 우려가 주식시장에 팽배했지만 코스피는 PBR 1배수준에서 어김없이 반등했다.

 

 

 

올들어서도 4월 주가는 다시 주가순자산비율(PBR) 1배 근처를 맴돌았다. 엔화 약세와 개성공단 가동중단까지 몰고간 북한의 도발위협으로 비관론이 확대됐다. 그런데도 PBR 1배 수준이라는 코스피 1890~1910선에서 주가는 보기좋게 반등했다.

주식시장평균 PBR 1배 수준은 역사적으로 저평가된 시기라는 인식이 있어 증시 큰손이자 장기투자자인 연기금이 적극 매수에 나서는 시점이기도 하기 때문이다.

▶상승기엔 PER, 하락기엔 PBR을 보라

주가수익비율(PER)은 주식시장에서 가장 즐겨쓰는 지표다. 주가를 주당순이익으로 나눈 값이다. PER이 10배라면 주가가 주당순이익의 10배라는 뜻이다. 주가 상승기엔 기업의 이익이 앞으로 얼마나 늘어날 지에 관심이 쏠리므로 PER 전망치가 주가에 결정적인 영향을 미친다.

하지만 경기침체기에는 기업 이익이 계속 줄어든다. 이런 때일수록 기업이익 전망치는 심하게 변동하고 향후 PER을 전망하기도 어려워진다. 주가하락기엔 PER로 시장을 설명하기가 힘들어진다는 뜻이다.

이런 때에는 PBR로 시장 저점을 가늠하는 것이 효과적이다. 기업 자산은 대부분 부동산과 공장과 같은 시설이다. 이런 자산은 경기침체로 그 가치가 줄어들더라도 하루 아침에 10~20%씩 변동하는 경우는 매우 드물다. 주가 변동이 심한 경기침체기에는 PER에 비해 PBR을 살펴보는 것이 더 안정적으로 주가를 예측할 수 있다고 보는 이유다.

▶종목별 PBR 1배는 믿지 말라

PBR 1배라면 평가기준은 그럼 신뢰할 수 있는 것일까. 기업실적을 어떻게 추정하느냐에 따라 증권사별로 계산하는 PBR도 제각각이다. 2011년 실적을 적용한 PBR 1배 수준의 2012년 코스피지수는 1622였다. 그런데 증권사들이 2012년 예상실적을 바탕으로 제시한 PBR 1배에 해당하는 지수는 증권사별로 100포인트나 차이가 났다.

NH농협증권은 1800선을, KDB대우증권은 1700선대를 각각 PBR 1배로 제시했고 나머지 증권사들은 통상 1780선을 PBR 1배에 해당하는 지수로 제시했다. 동일한 증권사 내에서도 자산가격 하락을 반영하면서 PBR 1배에 해당하는 지수대가 달라지기도 한다. 2012년 대우증권은 6월까지만 하더라도 예상실적을 기준으로 PBR 1배에 해당하는 지수를 1819로 봤는데 7월에는 1700선대로 수정했다.

개별 종목별로 따져보면 PBR은 더욱 못믿을 지표다. 올해 5월 우리금융 KB금융 하나금융지주 기업은행 등 주요 금융주의 PBR은 모두 0.6배 미만이었다. 동국제강 현대제철 포스코 등 주요 철강주의 PBR도 0.7배 미만이었고 건설주 조선주도 PBR 0.7배를 밑도는 종목들이 수두룩했다. 성장률 전망이 어둡고 적자가 계속 발생한다면 종목이나 업종별로는 장기간 PBR이 1를 밑도는 사례가 적지 않다. 경기 회복기에 성장성을 회복할 산업이라면 저PBR 주식에 투자하는 전략이 옳지만 아예 성장성을 회복할 수 없는 업종이라면 저PBR에 유혹돼선 안된다.

특히 PBR 1배 미만인 종목은 주당 자산가치가 주가보다 많아야 정상이지만 부도·법정관리 등으로 뚜껑을 열고보면 실제 자산은 온데간데 없고 깡통인 사례가 많다. 연대보증, 자산부풀리기 등의 이유 때문이다. 개별 종목이나 업종의 PBR에 너무 큰 의미를 부여하긴 힘들다는 뜻이다.

그럼에도 주식시장이 PBR 1배 미만에 머무는 기간은 과거의 사례로 볼때 길지 않았다. 장기 투자자들이라면 주가가 PBR 1배미만으로 떨어졌을때 분산투자로 돈을 묻어두는 지혜도 필요해 보인다.